上周五收盘，后台又有人来问：是不是要反弹了？

我这种被套了快三个月的人，其实不太敢答这个问题。但答还是要答。

先给结论：最难受的那一段可能真过去了；但V型反转，暂时别想。

一、这轮下跌的源头，不在A股

过去一个多月全球股市都难受，很多人第一反应是查自己的持仓，其实问题出在美国的AI。

AI像一台巨型抽水机，把全世界的钱往美国科技股里抽。抽得越猛，别处的钱就越贵，A股这种非AI资产就越没人要。

但这周，抽水机开始漏气了。

Anthropic在8月到9月的营收月均复合增速只剩3.66%，前7个月还是32.64%。这不叫增速放缓，这叫从高速路直接拐进了服务区。

图1:CoreWeave债券收益率飙升同时伴随着CDS大幅走阔

来源:Bloomberg、国金证券，截至：20226.10.16

CoreWeave这类新型云厂商，债券收益率飙到15%以上，CDS利差大幅走阔。翻译成人话：愿意借钱给它的人，已经开始按高风险的价目表报价了。

结果就是美债实际利率明显回落，全球资本成本最紧的那根弦，松了一点。

但通胀没跟着下来

图2:美国9月CPI和PPI均超预期上行

来源:Wind，截至：20226.10.16

美国9月CPI、PPI双双超预期，涨价还从能源本身，扩散到水上运输、航空运输、卡车运输。油贵了，运费贵了，然后更多东西跟着贵。

于是出现一个2022年以来很少见的组合：利率跑不赢通胀。

图3:利率先于通胀下行时，黄金可能迎来较好的配置机会

来源:Wind、国金证券，截至：20226.10.16

阴影部分为2022年加息周期以来的3次利率先于通胀下行的时期

历史上，利率先于通胀下行时，美元往往走弱，黄金往往迎来不错的配置窗口。逻辑不复杂：钱在变便宜，东西在变贵，这种时候最不容易被偷走购买力的，是黄金。

二、ETF大幅流入，不代表反转

上周ETF净流入很多，不少人看到这个数字就踏实了。我劝你先别踏实。

2022年到2024年9月，ETF持续净流入，市场该跌还是跌。2024年初ETF大额流入，市场修复了一段，可流入一放缓，反弹就结束了。2024年5月到9月那轮下跌，ETF在6月、7月就明显加速流入，市场底却一直拖到9月。

图4:2022-2024.9，ETF趋势性流入但并未扭转市场持续下跌的趋势

来源:Wind、国金证券，截至：20226.10.16

ETF的钱是来止血的，不是来治病的。2024年以来几次大额流入，时间点都对得上两融担保比例的快速下降。不是大家突然看好了，是有人快撑不住了，得先托一把。

真正的信号是宽度，不是指数。

比指数涨多少更值得看的，是有多少只票在涨。

上周五全A涨幅不大，但市场宽度回升了，上涨家数占比开始抬头。

图5:A股公司上涨家数远超下跌家数

来源:Wind，截至：20226.10.16

6月那种行情最难受：指数在涨，你的票在跌，因为指数是被少数几只大票抬着走的。8月那种才舒服：宽度一起抬升，随便拿点什么都有点收获。

如果反弹真的来，更可能长得像8月，而不是6月。

三、三条线索，说人话

黄金。就是上面那条逻辑，利率跑不赢通胀，美元走弱，黄金的配置价值抬升。但你得受得了它一根阴线就是好几个点，还不给你讲故事。

能源，但先看煤。油的故事是库存低：全球原油和成品油库存继续下降，欧美炼厂开工率都在90%以上，沙特经霍尔木兹的出口也在减少。但油价和运价已经把炼厂利润打穿，炼厂有可能减产，反过来压制原油需求，所以油价阶段性上行空间有限。煤的故事更顺：四季度供暖旺季、日耗强于季节性、煤油价差已经在历史低位，短期煤炭比石油石化更占优。石油石化本身还有红利属性，中国原油库存低于2025年同期，补库需求托着中枢。但你得受得了它不性感，涨三天跌两天，靠股息安慰自己。

图6:出口出海中白电、纺织制造、商用车、家居等板块具有较高的股息率

来源:Wind、国金证券，截至：20226.10.16

出口出海。9月出口同比36.3%，比8月提高11.3个百分点，而且不再是AI一枝独秀，纺服、家电、汽车都在明显改善。过去海外利率高是压制因素，利率往下走，东盟、非洲、拉美那些被压住的需求会慢慢释放。白电、纺织制造、商用车、家居，本身还都是高股息。但你得受得了它慢，别人聊AI吃肉的时候，你还在等订单验证。

看到这里，很多人想问：那买啥？

我更想说别干啥。

别把风险期过去当成上涨开始；别在市场宽度还没确认的时候，把防御仓一键换成进攻仓；更别指望一把梭解决所有问题。

市场最残忍的地方，从来不是让你亏钱，而是让你在最难受的那一刻，把筹码交给了别人。

最差的时候过去了，这句话值钱。但它不等于好时候来了——这句话更值钱。

本文为公开的学习笔记，不构成任何投资建议。市场有风险，决策请独立完成。

FRM， 一个专注宏观周期与资产配置的财经观察者。不吹牛，不煽情，只讲逻辑，看趋势。关注我，一起穿越周期，抓住真正的机会。

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