先说结论：超强厄尔尼诺值得跟踪，但不值得无脑梭哈。天气负责上热搜，账户负责上课。

先敲个黑板：通俗来讲，正常年份，赤道附近的风像传送带，把暖水往西太平洋推，东太平洋那边冷水往上翻，形成“西边暖、东边冷”的格局。风一弱，暖水就往中东太平洋跑，东边冷水也翻不上来了；东西温差一小，风又更弱——这就形成一个自我加强的循环，厄尔尼诺就发展起来了。

图1： 厄尔尼诺形成及中国降水传导示意

来源：NOAA、《厄尔尼诺事件对中国夏季水汽输送和降水分布影响的新研究》，截至：2026.11.9

概念示意，降水落区随季节和环流位置变化

香港天文台11月刚更新判断，这次厄尔尼诺预计11—12月见顶，有可能成为1950年以来最强（外部公开信息）。

图2： 本轮ONI升温较快，7—9月已高于三轮强厄尔尼诺现象同期

来源：NOAA ERSSTv6 ONI、华泰研究，截至：2026.11.9

本轮ONI在7—9月已经冲到+2.2℃，CPC预测10—12月RONI中位数升到+2.74℃，年末附近是主要峰值窗口。

于是很多人的第一反应是：超强厄尔尼诺=农产品供给收缩=买农业。先别急。气候强度，和资产涨幅之间，真的有稳定对应关系吗？

一、超强，不等于普涨

在价格数据完整的6轮厄尔尼诺里，1997—1998年和2014—2016年两轮都是“超强”，但7个主要商品中分别只有2个和4个上涨；反倒是中等强度的2002—2003年，7个品种全部上涨。

图3： 超强厄尔尼诺未必带来商品普涨，同轮事件内品种表现分化

来源：iFind，截至：2026.11.9

注：数字为该轮厄尔尼诺全期价格涨跌幅，起点取厄尔尼诺现象开始前一月末

翻译成大白话：天气的“评级”只负责告诉你风险在哪里，不负责告诉你钱在哪里。真正决定行情能不能走出来的，是三个更无聊的东西——核心产区到底受了多大伤、库存够不够厚、前期价格已经计入了多少预期。

二、农业链：股票跑在前面，商品还在后面磨

白糖最典型。据统计，5月底到10月中旬国际原糖涨了48.2%，郑糖基本持平、微跌0.06%。到了11月，剧本继续演化：印度提前开榨，国内新糖集中上市，郑糖低位磨底。外盘交易减产预期，内盘面对高库存和增产现实，两个市场讲的是两个故事。

棕榈油也差不多。数据显示，马来西亚9月棕榈油库存升至351.1万吨，国内商业库存截至10月9日达116.1万吨、较上年同期增加约一倍。11月MPOB库存362.12万吨、国内库存121万吨，高库存仍在缓冲减产风险。油棕受旱后的减产有生理时滞，现在缺的不是天气故事，是库存连续下降的实锤。

股票端呢？5月底到10月中旬，种植业和农产品加工分别跑出13.8和19.8个百分点的超额收益，2027年盈利预测分别上修20.4%和19.5%，但股价上涨主要由估值扩张贡献。预期交易已经比较充分，后续空间取决于减产能不能推动去库、涨价能不能变成利润。

三、能源链：同一个“高温”，有人吃肉有人挨打

高温推升电力负荷，逻辑上顺理成章。但数据显示，2026年8月全国最大用电负荷达15.6亿千瓦，较上年峰值高4969万千瓦；可7月城乡居民生活用电同比反而下降5.1%，火电发电量7月、8月分别同比下降3.5%、4.3%。负荷新高，火电反而少发了，因为水电阶段性顶上来了。

图4： 强厄尔尼诺时期核心电力指标对比

来源：能源局、统计局、产业在线、华泰研究，截至：2026.11.9

但水电三季度也翻车。图表显示，水电发电量同比上半年+9.3%、7月+6.7%、8月+2.8%、9月-18.1%。长江电力单Q3境内六座电站发电量同比下降14.89%。不过三峡水库在来水转枯时完成了年度蓄水任务，短期电量承压，中期蓄水反而夯实今冬明春基础。

所以能源链的正确打开方式不是“高温=买电力”，而是分环节看利润流向：煤价上涨对煤炭是收入，对火电是成本；水电的短期来水波动和中期蓄水价值，是两笔账。白电5月底到10月中旬跑赢大盘16.9个百分点，但估值贡献约15.0个百分点，2027年盈利预测反而下修3.2%——白电的强势，更像是龙头资产重估，不是高温需求拉动的。

图5： 白电超额收益主要体现估值贡献，化学制品反应有限

注：超额收益＝行业涨幅－沪深 300 涨幅；隐含盈利贡献＋估值贡献＝超额收益。2009 轮、2023 轮及本轮的盈利预测分别对应 2010 年、2024 年及 2027 年归母净利润；2014—2016 轮中，白色家电对应 2016 年，化学制品对应 2015 年。化学制品作为制冷剂上游代理板块。

四、真正硬的逻辑，有时候比天气还硬

如果说厄尔尼诺主题里有一条线不太依赖“减产兑现”的节奏，制冷剂算一个。数据显示，R32价格从2023年一季度的14030元/吨一路上行至2026年三季度的64523元/吨，累计涨幅360%。驱动力已经不只是需求脉冲，更是配额约束：《基加利修正案》下HFC消费冻结基线，2024年配额首年消耗量从7.69亿吨CO₂当量降到5.72亿吨，当前配额上限9.05亿吨。

图6：R32价格与空调季度产量

来源：iFind，统计局，截至：2026.11.9，注：R32 为国内含税季度均价

11月四季度空调长协价环比再涨500元/吨、排产转正，但即便三季度空调产量同比下滑，制冷剂价格也没软——配额刚性给出的价格底部，比天气叙事稳得多。当然，这不是让你去追高，而是说明：同样是“厄尔尼诺受益”，供给约束的内生强度，决定了逻辑的耐久度天差地别。

五、一个不太讨喜但有用的结论

复盘来看，海洋尼诺指数 ONI达峰，从来不是行业超额收益的统一拐点。2009年、2023年，部分行业在ONI见顶后还在继续跑出超额；2014—2016年，不少行业超额收益在ONI达峰前就提前见顶了。

图7：行业超额收益峰值时点与幅度各异，ONI强度难以推算行情

来源：iFind，华泰研究，截至：2026.11.9

所以到了11月、厄尔尼诺真正逼近峰值的时候，与其盯着海温指数做交易，不如回到两个最土的问题：这个品种的库存拐点出现了吗？相关公司的盈利预测在上修还是下修？

图8：近期筛选经营支撑，中期把握供需拐点，远期跟踪订单与盈利

来源：华泰研究，截至：2026.11.9

短期优先看经营和估值匹配的流域水电，农业主题谨慎追涨；年末到2027年初，等油脂和制糖的库存出现连续去化信号，再考虑供给端左侧；水利和电网要等订单和项目落地验证。

天气可以讲故事，但账户只认利润。超强厄尔尼诺来了，别让它替你做买卖决策。

本文为个人投资笔记，不构成投资建议。市场有风险，入市需谨慎。

FRM， 一个专注宏观周期与资产配置的财经观察者。不吹牛，不煽情，只讲逻辑，看趋势。关注我，一起穿越周期，抓住真正的机会。

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