文 财富情报局团队

11月14日，莲华资管合伙人洪灏发布年度展望报告《洪灏展望2027：洊雷未止，一波万波》。

报告认为，过去两年全球资产价格的起落看似杂乱无章，实则错落有致，本质上还是同一池流动性在不同资产类别之间的轮动接力。随着美元周期、全球流动性条件和资金成本变化，2026年多个资产泡沫依次见顶破灭。

对于即将到来的2027年，洪灏预测，2027年上半年风险资产仍将承压，市场可能进入“领导权真空”，真正的转折要等待2027年中至下半年多个周期交汇见底，才可能为2028年全球风险资产修复打下基础。

┃全球流动性周期已见顶，泡沫轮动加速

报告称，其全球流动性条件模型在今年一、二月交界处见顶回落，而历史上重要流动性顶部往往领先风险资产大幅回撤约六个月甚至更长。

比如，2008年初的流动性顶部预示了同年金融危机，2021年3月的顶部预示了2022年熊市。2026年初的顶部，则与6月后半导体泡沫开始破裂、11月5日全球市场暴跌相互印证。

值得注意的是，这一次全球流动性周期顶部远低于2008年和2021年的极端水平，更接近2011年、2014—2015年和2017年的正常周期顶部。

也就是说，本轮泡沫并非主要建立在货币或财政量化宽松的洪流之上，而是建立在特朗普上台后监管放宽所带来的金融杠杆、拥挤仓位和人工智能资本开支叙事之上。

洪灏称，其周期量化模型显示，美元、恒生科技、加密资产、贵金属、半导体、铜和原油等资产的高点沿一定时间顺序出现。

比如，2025年1月美元见顶；2025年10月恒科与比特币接近同时见顶；2026年1月底黄金、白银等贵金属泡沫开始崩裂；2026年6月中旬，美国半导体泡沫出现裂痕；2026年8月末铜价做头，原油随后也暂时见顶。

这一轮动顺序反映出不同资产对美元流动性敏感程度的差异。而且，轮动间隔从约9个月压缩到不足3个月，说明流动性收缩时资金追逐的机会越来越少、换手越来越快，这正是泡沫末段的重要特征。

┃美元“当弱不弱”，资金成本全面重估

美元既是这轮流动性轮动的起点，也是终点。洪灏认为，2026年是资金价格重估的一年。

过去近二十年，市场和经济的运行建立在“资金廉价”和“实物供给充裕”两个假设之上。“以前的世界是一个资金和实物供给都没有边界的世界。”洪灏表示。

但2026年，这两个假设同时失效。能源、电力、芯片、航道等实物约束推高通胀，通胀又限制央行无限宽松的空间。雪上加霜的是，西方政府高债务、AI巨额资本开支与全球长债抛售共同推高利率。

这导致，每一个建立在廉价资金之上的融资结构，都在这一年发现资金不再廉价。

┃AI：以廉价资金支撑的超长久期赌注

半导体是本轮周期中倒数第二棒的接力泡沫。

洪灏团队的美国半导体周期指标在今年年中创下有纪录以来的最高读数，远超2007年、2010年和2021年的峰值。

6月22日，费城半导体指数与韩国综指同日创收盘新高，也同日成为高点。此后，费城半导体指数较高点回落近四成，11月5日单日更是重挫12%。

洪灏强调，这次AI泡沫破灭是周期性的，而非长期趋势性的。“人工智能对人类社会的进步推动才刚刚开始。”

洪灏称，这一说法并不冲突。短期看，半导体周期历史上从顶部到底部通常需要十二个月以上，也就是说，这一轮的底部窗口大约在2027年年中至2028年初。

而半导体周期又领先标普盈利增速约六到十二个月，这意味着美国企业盈利将在2027年显著放缓，甚至下半年转负，而卖方分析师目前尚未下调盈利预期。

不过，AI相关信用压力已经开始显现。比如，新云公司CoreWeave五年期CDS一度升至1194.5个基点，债券收益率突破16%；甲骨文评级被下调至BBB-，CDS创2008年以来新高。

洪灏认为，数据中心资本开支本质上是廉价资金支撑的超长久期赌注，一旦折现率上升、电力成为真正约束，股权与信用便同时重估。

┃储蓄过剩、内需不足与“贸易套利交易”

洪灏认为，中国经济结构与西方主要经济体互为镜像。

具体来看，西方储蓄不足、债务高企、资金价格飙升；而中国却是储蓄过剩、内需疲弱、十年期国债收益率跌至1.6%附近的历史低位，中美十年期利差一度超过300个基点。

值得注意的是，中国创纪录的贸易顺差并未带来A股流动性盛宴，这是因为出口商长期把美元留在海外赚取高息，形成“贸易套利交易”。市场估算，这种滞留海外的中国美元在8000-10000亿美元规模。

而且，回流资金因风险偏好低迷，也没有进入股市，而是流入债市，进一步压低收益率，形成“流动性陷阱”。

央行扩表产生的流动性进入债市而非股市，恒指是目前唯一仍与央行流动性紧密相关的资产。

洪灏表示，2026年10月港股抛售，经逐只查阅托管数据，主力是被迫应对赎回的内地基金与去杠杆的对冲基金，是流动性事件而非基本面崩坏。

┃2027年是一个需要"等"的年份

综合来看，洪灏对2027年市场的路径判断是，全球流动性底部在2027年下半年，美国半导体周期底部在2027年年中至2028年初，中国经济周期底部在二季度前后打开，中国出口周期或从2027年开始放缓。

如果它们大致同时见底，2027年下半年就是一个同步的转折点，为2028年的修复打基础。

在那之前，将是"领导权真空"的上半年：流动性收缩与盈利减速同时发生，很难再有过去两年那样波澜壮阔的机会。

洪灏认为，转折的时点取决于四个关键信号：美元是否见顶、美联储是否停止加息；人民币升值的同比动量是否放缓；中国央行是否持续扩表而非脉冲式宽松；以及人工智能信用压力是否扩散到宽广信用市场，而这也将决定这次底部是类似2016年的周期中调整，还是类似2008年的深度调整。

洪灏最后提醒，周期不是闹钟，2026年许多史诗级冲击已打乱多个周期节奏，因此对2027年关键时间节点的判断应作为时间窗口看待。

对于投资者来说，2027年要学会等待和忍耐，静候各个周期交汇的低点，等待下一次潮涨。

#洪灏

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